Największe nieporozumienie reformy wskaźników referencyjnych
Reforma wskaźników referencyjnych w Polsce od początku była opisywana językiem następstwa. W debacie publicznej, komunikacji medialnej, dyskusjach rynkowych, bardzo szybko utrwaliło się przekonanie, że istotą całego procesu jest zastąpienie WIBOR-u przez POLSTR. W takiej narracji WIBOR występuje jako dotychczasowy wskaźnik referencyjny, POLSTR jako jego następca, a sama reforma jako operacja polegająca na wymianie jednego elementu oprocentowania na drugi. Ten sposób opisywania reformy jest zrozumiały. Rynek przez wiele lat funkcjonował w środowisku, w którym WIBOR pełnił rolę podstawowego punktu odniesienia dla ogromnej liczby produktów finansowych. Był obecny w kredytach, obligacjach, instrumentach pochodnych, produktach rynku pieniężnego oraz mechanizmach zarządzania ryzykiem stopy procentowej. Dla wielu uczestników rynku, a tym bardziej dla klientów banków, wskaźnik referencyjny był przede wszystkim elementem umowy decydującym o wysokości oprocentowania. Jeżeli więc pojawia się informacja o reformie, uporządkowanej likwidacji WIBOR oraz rozwoju POLSTR, naturalną reakcją jest pytanie o to, czym dotychczasowy wskaźnik zostanie zastąpiony.
Problem polega jednak na tym, że intuicyjność tego pytania nie oznacza jego poprawności. Pytanie o następcę WIBOR-u zakłada bowiem, że przedmiotem reformy jest znalezienie nowego wskaźnika pełniącego tę samą funkcję ekonomiczną, działającego w podobnej konstrukcji i opisującego ten sam segment rynku. Zakłada również, że POLSTR można oceniać według tych samych kryteriów, według których przez lata oceniano WIBOR. To właśnie z tego założenia wynikają najczęściej spotykane uproszczenia: czy POLSTR będzie niższy od WIBOR, czy będzie korzystniejszy dla kredytobiorców, czy będzie bardziej rynkowy, czy będzie lepszy, czy oznacza, że WIBOR był wadliwy. Każde z tych pytań może wydawać się praktyczne. W rzeczywistości każde z nich niesie poważne ryzyko błędu analitycznego. Wszystkie opierają się bowiem na założeniu, że WIBOR i POLSTR są porównywalnymi miarami tego samego zjawiska. Tymczasem tak nie jest. WIBOR i POLSTR nie są dwoma wersjami tego samego wskaźnika. Nie są również dwoma konkurencyjnymi metodami pomiaru identycznej ceny pieniądza. Różnica pomiędzy nimi nie sprowadza się do tego, że jeden wskaźnik jest starszy, a drugi nowszy, jeden bardziej tradycyjny, a drugi bardziej nowoczesny, jeden wyższy, a drugi niższy. Różnica jest znacznie głębsza. Te wskaźniki mierzą inne zjawiska ekonomiczne i robią to przy wykorzystaniu odmiennej logiki konstrukcyjnej.
WIBOR jest wskaźnikiem terminowym. Jego konstrukcja odwołuje się do określonego horyzontu czasowego, takiego jak jeden miesiąc, trzy miesiące albo sześć miesięcy. W klasycznym ujęciu odpowiada więc na pytanie o koszt pieniądza dla danego okresu w przyszłości. W jego konstrukcji znaczenie ma nie tylko bieżący poziom stóp procentowych, ale również element terminowości, oczekiwań rynkowych, warunków płynnościowych oraz premii związanej z finansowaniem w określonym horyzoncie czasowym. POLSTR działa w zupełnie innej logice. Jest wskaźnikiem typu RFR opartym na rynku overnight. Jego podstawowym punktem odniesienia nie jest koszt pieniądza w okresie przyszłym, lecz jednodniowy rynek pieniężny. POLSTR odzwierciedla warunki transakcji zawieranych na jeden dzień. Dopiero później, przy wykorzystaniu indeksów składanych albo odpowiednich mechanizmów kalkulacyjnych, dzienne wartości wskaźnika overnight mogą zostać użyte do wyznaczenia stopy dla dłuższego okresu. Już samo to rozróżnienie pokazuje, dlaczego proste porównywanie poziomu WIBOR i POLSTR może prowadzić do błędnych wniosków. Porównanie liczb jest łatwe. Problem polega na tym, że liczby te nie opisują tego samego. WIBOR 3M i POLSTR nie są odpowiedziami na jedno pytanie zadane dwoma różnymi językami. Są odpowiedziami na dwa różne pytania. Pierwszy dotyczy terminowego kosztu pieniądza, drugi jednodniowego rynku pieniężnego. Pierwszy ma charakter forward-looking, drugi stanowi podstawę dla konstrukcji backward-looking. Pierwszy zawiera elementy właściwe stopie terminowej, drugi opiera się na jednodniowych transakcjach rynku pieniężnego.
Właśnie dlatego dyskusja o tym, który wskaźnik jest wyższy, niższy, lepszy albo gorszy, bardzo często jest dyskusją pozorną. Nie dlatego, że poziom wskaźnika nie ma znaczenia dla kosztu finansowania. Ma znaczenie. Nie dlatego, że klienta nie interesuje wysokość oprocentowania. Interesuje i powinno interesować. Problem polega na tym, że z poziomu samego wskaźnika nie można wyprowadzać prostych wniosków o jakości, poprawności lub ekonomicznej przewadze jednego modelu nad drugim. Dla oceny produktu znaczenie ma bowiem nie tylko wskaźnik, lecz cała konstrukcja oprocentowania, marża, sposób aktualizacji, okres odsetkowy, mechanizm składania stopy oraz warunki rynkowe. Uproszczenie polegające na traktowaniu POLSTR jako „nowego WIBOR-u” jest więc nie tylko nieprecyzyjne. Ono zmienia sposób rozumienia całej reformy. Jeżeli przyjmiemy, że POLSTR ma zastąpić WIBOR w prostym znaczeniu, naturalnie zaczynamy pytać, czy nowy wskaźnik jest korzystniejszy, czy będzie niższy i czy jego pojawienie się oznacza, że poprzedni wskaźnik był nieprawidłowy. Jeżeli jednak zrozumiemy, że POLSTR i WIBOR mierzą różne zjawiska, wówczas punkt ciężkości przesuwa się zupełnie gdzie indziej. Przestajemy pytać, który wskaźnik jest lepszy. Zaczynamy pytać, jaką funkcję pełni każdy z nich, do jakich produktów może być wykorzystywany i jakie konsekwencje ma zmiana sposobu pomiaru ceny pieniądza.
To rozróżnienie ma znaczenie nie tylko teoretyczne. Ma bezpośrednie konsekwencje dla banków, klientów, przedsiębiorstw, dokumentacji kontraktowej, systemów IT, zarządzania ryzykiem stopy procentowej, hedgingu oraz komunikacji rynkowej. Jeżeli rynek błędnie zakłada, że POLSTR jest po prostu nowym WIBOR-em, może błędnie projektować produkty, błędnie porównywać oferty, błędnie komunikować skutki reformy oraz błędnie oceniać ekonomiczne znaczenie zmiany wskaźnika referencyjnego. W przypadku portfela historycznego rodzi to pytania o mechanizmy zastąpienia wskaźnika i ewentualne spready korygujące. W przypadku nowej sprzedaży prowadzi do pytania o prawidłową wycenę produktu w nowym środowisku referencyjnym, a nie o mechaniczne odtworzenie relacji znanych z rynku WIBOR.
Największe nieporozumienie reformy polega więc na tym, że została ona zbyt często opisana jako proces zamiany jednego wskaźnika na drugi. Tymczasem istota reformy jest inna. Chodzi o przejście do nowej architektury pomiaru ceny pieniądza, w której obok historycznych wskaźników terminowych rozwijane są wskaźniki overnight typu RFR oraz instrumenty i produkty oparte na ich składanych wartościach. POLSTR nie jest nowym WIBOR-em, ponieważ nie został zaprojektowany jako jego prosta kopia. Jest elementem innego modelu pomiaru rynku. Dlatego punktem wyjścia dla rzetelnej analizy reformy nie powinno być pytanie, czy POLSTR jest wyższy albo niższy od WIBOR. Nie powinno nim być również pytanie, czy jest lepszy albo gorszy. Punktem wyjścia powinno być pytanie, co każdy z tych wskaźników mierzy, jak to mierzy i jakie znaczenie ma ta różnica dla produktów finansowych oraz całej infrastruktury rynku. Dopiero wtedy można zrozumieć, dlaczego POLSTR nie jest nowym WIBOR-em.
Reforma wskaźników po globalnym kryzysie finansowym
Zrozumienie współczesnej reformy wskaźników referencyjnych wymaga spojrzenia znacznie szerszego niż wyłącznie przez pryzmat polskiego rynku finansowego. POLSTR nie jest bowiem rezultatem krajowej dyskusji o WIBOR ani odpowiedzią na lokalne problemy związane z funkcjonowaniem rynku pieniężnego. Jest elementem globalnego procesu, który rozpoczął się po kryzysie finansowym z lat 2007–2009 i objął praktycznie wszystkie najważniejsze jurysdykcje świata.
Przez wiele dekad wskaźniki typu IBOR stanowiły podstawowy mechanizm pomiaru kosztu pieniądza w sektorze finansowym. LIBOR, EURIBOR, WIBOR oraz inne wskaźniki tego rodzaju były wykorzystywane jako punkt odniesienia dla kredytów, obligacji, instrumentów pochodnych oraz niezliczonej liczby innych produktów finansowych. Ich znaczenie wykraczało daleko poza samą funkcję kontraktową. W praktyce pełniły one rolę podstawowego elementu infrastruktury rynku finansowego, umożliwiającego wycenę aktywów, zarządzanie ryzykiem stopy procentowej oraz transmisję polityki pieniężnej. Funkcjonowanie tych wskaźników opierało się na założeniu, że rynek międzybankowy jest wystarczająco aktywny, płynny i reprezentatywny, aby odzwierciedlać rzeczywisty koszt finansowania uczestników rynku. Przez wiele lat założenie to nie budziło większych wątpliwości. Rynek niezabezpieczonych pożyczek międzybankowych stanowił jeden z kluczowych segmentów systemu finansowego, a wskaźniki typu IBOR były powszechnie postrzegane jako naturalne odzwierciedlenie warunków panujących na rynku pieniężnym.
Globalny kryzys finansowy ujawnił jednak, że rzeczywistość jest bardziej skomplikowana. Po pierwsze, kryzys doprowadził do istotnych zmian w sposobie finansowania banków. Instytucje finansowe zaczęły w większym stopniu opierać się na stabilniejszych źródłach finansowania, ograniczając znaczenie części transakcji rynku międzybankowego. W rezultacie w wielu jurysdykcjach zaczęto obserwować stopniową zmianę aktywności na rynku niezabezpieczonych pożyczek międzybankowych, który historycznie stanowił ekonomiczne tło dla funkcjonowania wskaźników typu IBOR. Po drugie, kryzys doprowadził do fundamentalnej zmiany sposobu myślenia o bezpieczeństwie infrastruktury finansowej. Przed 2008 r. wiele elementów rynku funkcjonowało w oparciu o założenie, że określone segmenty rynku pozostaną trwale płynne i aktywne. Po kryzysie regulatorzy zaczęli coraz częściej zadawać pytanie nie o to, jak funkcjonuje rynek w warunkach normalnych, lecz jak zachowa się w warunkach stresowych. W konsekwencji przedmiotem zainteresowania stała się nie tylko poprawność metodologiczna wskaźników, ale również ich odporność na zmiany strukturalne zachodzące na rynku finansowym.
W odpowiedzi na te zjawiska rozpoczęto szeroko zakrojone prace mające na celu przebudowę architektury wskaźników. W Unii Europejskiej kulminacją tych prac było przyjęcie rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/1011, powszechnie określanego jako Benchmark Regulation (BMR). Rozporządzenie to wprowadziło kompleksowe ramy prawne dotyczące opracowywania, wykorzystywania oraz nadzoru nad wskaźnikami referencyjnymi. Celem nowych regulacji było zwiększenie przejrzystości rynku, wzmocnienie wymogów dotyczących jakości danych wykorzystywanych przy opracowywaniu wskaźników referencyjnych oraz stworzenie mechanizmów zapewniających większą odporność całego systemu. Istotne znaczenie ma jednak to, że reforma wskaźników nie ograniczała się do zmian regulacyjnych. Równolegle rozpoczęto prace nad nową kategorią wskaźników referencyjnych opartych na odmiennych założeniach ekonomicznych. W wielu jurysdykcjach banki centralne, regulatorzy oraz uczestnicy rynku rozpoczęli rozwój wskaźników overnight określanych obecnie jako Risk Free Rates (RFR). W Wielkiej Brytanii rozwijano SONIA, w Stanach Zjednoczonych SOFR, w strefie euro €STR, a w Polsce ostatecznie POLSTR.
Warto podkreślić, że celem tych działań nie było stworzenie nowych wersji dotychczasowych wskaźników typu IBOR. RFR nie miały być prostym następcą LIBOR, EURIBOR czy WIBOR. Ich zadaniem było stworzenie alternatywnego modelu pomiaru rynku pieniężnego, opartego na możliwie szerokim wykorzystaniu danych transakcyjnych oraz jednodniowych transakcji rynku finansowego. To właśnie ten element reformy ma kluczowe znaczenie dla dalszych rozważań. Jeżeli bowiem wskaźniki typu RFR zostały stworzone po to, aby realizować inne cele i opisywać inny segment rynku niż klasyczne wskaźniki typu IBOR, to naturalną konsekwencją jest pytanie, czy oba rodzaje wskaźników rzeczywiście mogą być traktowane jako swoje odpowiedniki. Odpowiedź na to pytanie wymaga jednak dokładniejszego przyjrzenia się ekonomicznej naturze obu kategorii wskaźników. Dopiero analiza tego, co faktycznie mierzy WIBOR i co mierzy POLSTR, pozwala ocenić, czy można je uznać za różne wersje tego samego wskaźnika, czy też są one narzędziami służącymi do opisywania odmiennych zjawisk rynkowych.
WIBOR i POLSTR mierzą różne zjawiska ekonomiczne
Najczęstszym błędem popełnianym w dyskusji o reformie wskaźników referencyjnych jest założenie, że WIBOR i POLSTR są dwoma metodami pomiaru tego samego zjawiska. W takim ujęciu różnica pomiędzy nimi miałaby charakter wyłącznie techniczny i sprowadzałaby się do odmiennej metody opracowywania wskaźnika. W praktyce prowadzi to do przekonania, że oba wskaźniki referencyjne można bez większych trudności porównywać, oceniać oraz analizować przez pryzmat ich poziomu. Takie podejście pomija jednak fundamentalną różnicę ekonomiczną pomiędzy obiema kategoriami wskaźników. WIBOR oraz POLSTR nie są bowiem dwoma sposobami pomiaru tego samego segmentu rynku płatniczego. Ich konstrukcja opiera się na odmiennych założeniach dotyczących tego, czym jest cena pieniądza i w jaki sposób powinna być ona mierzona. W rezultacie każdy z tych wskaźników opisuje inny aspekt funkcjonowania rynku finansowego.
Aby zrozumieć tę różnicę, należy najpierw odpowiedzieć na pytanie, jakiej informacji poszukuje uczestnik rynku korzystający z danego wskaźnika. W przypadku WIBOR odpowiedź jest stosunkowo prosta. Wskaźnik ten został zaprojektowany jako stopa terminowa. Jego funkcją jest dostarczenie informacji o koszcie pieniądza dla określonego okresu w przyszłości. Nie jest przypadkiem, że na rynku funkcjonują różne terminy WIBOR, takie jak WIBOR 1M, 3M czy 6M. Każdy z nich odnosi się do innego horyzontu czasowego i odpowiada na pytanie o cenę pieniądza dla określonego okresu zapadalności. Z ekonomicznego punktu widzenia WIBOR nie jest więc wyłącznie informacją o bieżącej sytuacji rynkowej. Zawiera również element oczekiwań dotyczących przyszłości. W jego poziomie znajdują odzwierciedlenie przewidywania uczestników rynku dotyczące przyszłych stóp procentowych, warunków płynnościowych oraz kosztów finansowania w określonym horyzoncie czasowym. Z tego powodu wskaźniki terminowe odgrywały przez lata szczególnie istotną rolę w produktach kredytowych oraz instrumentach finansowych wymagających określenia ceny pieniądza dla przyszłego okresu odsetkowego.
POLSTR został zbudowany w oparciu o zupełnie inną logikę. Jest wskaźnikiem overnight, a więc wskaźnikiem odnoszącym się do jednodniowego rynku pieniężnego. Jego zadaniem nie jest określenie kosztu pieniądza dla trzymiesięcznego lub sześciomiesięcznego okresu finansowania. POLSTR odzwierciedla warunki transakcji zawieranych na jeden dzień. Punktem wyjścia dla jego konstrukcji nie są oczekiwania dotyczące przyszłości, lecz transakcje zawarte na rynku overnight. Różnica ta ma charakter znacznie głębszy niż mogłoby się wydawać na pierwszy rzut oka. WIBOR jest wskaźnikiem opisującym terminowy koszt pieniądza. POLSTR opisuje koszt pieniądza overnight. WIBOR pozwala spojrzeć na rynek przez pryzmat określonego okresu w przyszłości. POLSTR opisuje warunki jednodniowego finansowania. WIBOR ma charakter forward-looking. POLSTR stanowi podstawę dla konstrukcji wskaźników opartych na danych historycznych i mechanizmie składania kolejnych obserwacji overnight.
Nie oznacza to oczywiście, że jeden wskaźnik jest bardziej rynkowy od drugiego lub że jeden lepiej odzwierciedla rzeczywistość finansową. Oznacza jedynie, że opisują różne elementy tej rzeczywistości. Można to porównać do sytuacji, w której dwa instrumenty pomiarowe dostarczają informacji o tym samym rynku, ale dotyczą różnych parametrów. Oba mogą być prawidłowe, oba mogą być przydatne i oba mogą być wykorzystywane do podejmowania decyzji ekonomicznych. Nie oznacza to jednak, że ich wskazania powinny być identyczne ani że można je oceniać wyłącznie przez pryzmat wartości liczbowej. W praktyce właśnie ta różnica stanowi źródło wielu nieporozumień pojawiających się w debacie publicznej. Kiedy porównuje się poziom WIBOR 3M z poziomem POLSTR, bardzo często pomija się fakt, że oba wskaźniki odpowiadają na odmienne pytania ekonomiczne. Pierwszy odnosi się do terminowego kosztu pieniądza dla określonego horyzontu czasowego. Drugi odzwierciedla koszt jednodniowego finansowania na rynku overnight. Różnica pomiędzy ich poziomami nie jest więc anomalią wymagającą wyjaśnienia. Jest naturalną konsekwencją tego, że oba wskaźniki referencyjneopisują różne zjawiska.
Z tego punktu widzenia szczególnie problematyczne stają się próby oceny reformy wskaźników przez proste porównanie poziomu obu wskaźników. Jeżeli bowiem WIBOR i POLSTR nie mierzą tego samego, to sam fakt, że jeden z nich przyjmuje określoną wartość, a drugi inną, nie pozwala jeszcze wyciągać wniosków dotyczących ich jakości, poprawności czy ekonomicznej przewagi. Takie porównanie jest możliwe dopiero wtedy, gdy uwzględni się różnice wynikające z charakteru obu wskaźników oraz funkcji, jakie pełnią one na rynku finansowym. To właśnie dlatego kluczowym zagadnieniem nie jest pytanie, który ze wskaźników jest wyższy lub niższy. Znacznie istotniejsze jest zrozumienie, dlaczego różnice te występują i jakie elementy ekonomiczne są przez każdy z nich odzwierciedlane. Dopiero analiza tych czynników pozwala ocenić rzeczywiste znaczenie reformy wskaźników oraz zrozumieć, dlaczego POLSTR nie może być traktowany jako prosty odpowiednik WIBOR.
W tym kontekście szczególnego znaczenia nabiera kwestia premii terminowej oraz innych elementów wpływających na poziom wskaźników terminowych. To właśnie one w dużej mierze odpowiadają za różnice pomiędzy wskaźnikami typu IBOR i RFR, a jednocześnie najczęściej stają się źródłem błędnych interpretacji dotyczących rzekomej przewagi jednego wskaźnika nad drugim.
Dlaczego WIBOR i POLSTR mają różne poziomy
Jednym z najczęściej powtarzanych argumentów pojawiających się w debacie o reformie wskaźników referencyjnych jest wskazywanie na różnice pomiędzy poziomem WIBOR i POLSTR. W praktyce porównania takie bardzo często prowadzą do wniosku, że skoro POLSTR przyjmuje inne wartości od odpowiadających mu historycznie wskaźników WIBOR, to musi oznaczać, że może być wskaźnikiem korzystniejszym dla kredytobiorców lub lepiej odzwierciedlającym rzeczywisty koszt pieniądza. Takie rozumowanie wydaje się intuicyjne. Jeżeli dwa wskaźniki wyrażone są w procentach i wykorzystywane są do ustalania oprocentowania produktów finansowych, naturalną reakcją jest porównanie ich poziomów. Problem polega jednak na tym, że sama różnica wartości nie stanowi jeszcze dowodu przewagi jednego wskaźnika nad drugim. W rzeczywistości jest ona przede wszystkim konsekwencją odmiennych funkcji ekonomicznych, jakie pełnią oba wskaźniki.
W przypadku klasycznych wskaźników terminowych istotne znaczenie ma fakt, że odnoszą się one do określonego okresu w przyszłości. Uczestnik rynku udostępniający środki na trzy miesiące, sześć miesięcy lub dłużej ponosi inne ryzyko niż uczestnik rynku zawierający transakcję overnight. Oczekuje zatem odpowiedniego wynagrodzenia za przyjęcie tego ryzyka. Pierwszym elementem wpływającym na poziom wskaźników terminowych jest tak zwana premia terminowa. Jej źródłem jest sam fakt związania środków na określony okres czasu. Im dłuższy horyzont finansowania, tym większa niepewność dotycząca przyszłych warunków rynkowych, poziomu stóp procentowych, płynności oraz szeregu innych czynników wpływających na wycenę pieniądza. Rynek uwzględnia tę niepewność w cenie finansowania, co znajduje odzwierciedlenie w poziomie stóp terminowych. Drugim elementem jest wpływ oczekiwań dotyczących przyszłej polityki pieniężnej. Wskaźnik terminowy nie opisuje wyłącznie bieżącej sytuacji na rynku. W jego poziomie znajdują odzwierciedlenie przewidywania uczestników rynku dotyczące przyszłych decyzji banku centralnego oraz oczekiwanego kierunku zmian stóp procentowych. Jeżeli rynek spodziewa się wzrostu stóp procentowych, stopy terminowe mogą kształtować się na poziomie wyższym od bieżących stóp overnight. Jeżeli oczekiwane są obniżki stóp, relacja może wyglądać inaczej. Znaczenie ma również sposób, w jaki uczestnicy rynku wyceniają ryzyko związane z finansowaniem w określonym horyzoncie czasowym. Wskaźniki terminowe historycznie uwzględniały elementy związane z warunkami panującymi na rynku finansowania międzybankowego, a ich poziom stanowił rezultat znacznie bardziej złożonych procesów ekonomicznych niż wyłącznie obserwacja bieżących transakcji jednodniowych.
POLSTR funkcjonuje w zupełnie innym otoczeniu ekonomicznym. Jako wskaźnik overnight odzwierciedla warunki jednodniowego rynku pieniężnego. Nie zawiera premii terminowej charakterystycznej dla stóp odnoszących się do kilku miesięcy finansowania. Nie odzwierciedla również wprost oczekiwań rynku dotyczących przyszłego poziomu stóp procentowych. Jego wartość wynika przede wszystkim z warunków panujących na rynku overnight w konkretnym dniu. To właśnie dlatego różnice pomiędzy poziomami WIBOR i POLSTR nie powinny być interpretowane jako dowód wadliwości któregoś ze wskaźników. Są one naturalnym rezultatem tego, że oba wskaźniki opisują odmienne aspekty rynku pieniężnego.
Szczególnie istotne jest to w kontekście produktów finansowych. W praktyce kredytobiorca nie zawiera umowy opartej wyłącznie na wskaźniku referencyjnym. Oprocentowanie stanowi rezultat całej konstrukcji ekonomicznej produktu, obejmującej między innymi marżę, sposób aktualizacji oprocentowania, długość okresów odsetkowych oraz mechanizmy zabezpieczania ryzyka stopy procentowej przez instytucję finansową. Ocenianie skutków reformy wyłącznie przez porównanie poziomu dwóch wskaźników prowadzi więc do pominięcia znacznej części ekonomicznej rzeczywistości. W tym sensie porównywanie WIBOR i POLSTR wyłącznie przez pryzmat ich wartości liczbowych przypomina porównywanie instrumentów zaprojektowanych do realizacji różnych funkcji. Fakt, że jeden z nich przyjmuje niższą wartość od drugiego, nie pozwala jeszcze stwierdzić, który lepiej realizuje swoje zadanie. Aby dokonać takiej oceny, konieczne jest uwzględnienie celu, dla którego dany wskaźnik został stworzony, oraz sposobu, w jaki jest wykorzystywany przez uczestników rynku.
To prowadzi do jeszcze ważniejszego wniosku. Skoro różnice pomiędzy WIBOR i POLSTR wynikają z odmiennych funkcji ekonomicznych obu wskaźników, to reforma wskaźników nie może być oceniana wyłącznie przez pryzmat zmiany samego wskaźnika referencyjnego. W rzeczywistości wpływa ona na sposób konstruowania produktów finansowych, zarządzania ryzykiem stopy procentowej oraz funkcjonowania całej infrastruktury rynku. Zrozumienie tych konsekwencji wymaga spojrzenia na reformę nie z perspektywy pojedynczego wskaźnik, lecz z perspektywy produktów i procesów, które wykorzystują go jako element swojej konstrukcji.
Zmiana wskaźnika nie jest zmianą liczby
Jedną z konsekwencji uproszczonego postrzegania reformy wskaźników referencyjnych jest przekonanie, że jej istota sprowadza się do zastąpienia jednego parametru wykorzystywanego przy ustalaniu oprocentowania innym parametrem. W takim ujęciu zmiana WIBOR na POLSTR przypomina wymianę jednego wskaźnika matematycznego na drugi, przy zachowaniu zasadniczo niezmienionej konstrukcji ekonomicznej produktu. Takie podejście nie oddaje jednak rzeczywistej skali zmian, jakie wiążą się z przejściem od wskaźników typu IBOR do wskaźników typu RFR. Jeżeli bowiem przyjąć, że WIBOR i POLSTR mierzą odmienne zjawiska ekonomiczne, a dodatkowo wykorzystują odmienną logikę konstrukcyjną, konsekwencją musi być również zmiana sposobu funkcjonowania produktów finansowych wykorzystujących te wskaźniki. W praktyce oznacza to, że reforma nie dotyczy wyłącznie samego wskaźnika referencyjnego. Dotyczy całego otoczenia ekonomicznego i operacyjnego, w którym wskaźnik ten jest wykorzystywany.
Najbardziej widoczne jest to w przypadku produktów kredytowych. W modelu opartym na klasycznych wskaźnikach terminowych uczestnik rynku znał poziom stopy referencyjnej na początku okresu odsetkowego. Pozwalało to zarówno kredytodawcy, jak i kredytobiorcy określić koszt finansowania dla kolejnego okresu. Konstrukcja taka zapewniała wysoki poziom przewidywalności i była naturalnie dostosowana do logiki stóp terminowych. W przypadku wskaźników typu RFR sytuacja wygląda inaczej. Punktem wyjścia stają się bowiem kolejne obserwacje stopy overnight. W rezultacie konieczne jest stosowanie odpowiednich mechanizmów składania stopy w czasie, stosowanie okresów obserwacji, lookbacków, lagów lub innych rozwiązań umożliwiających ustalenie oprocentowania dla danego okresu odsetkowego. Zmianie ulega więc nie tylko sam wskaźnik, ale również sposób wyznaczania ceny produktu.
Jeszcze wyraźniej konsekwencje reformy widoczne są w obszarze zarządzania ryzykiem stopy procentowej. Przez dziesięciolecia znaczna część infrastruktury rynku finansowego była budowana wokół wskaźników terminowych. Dotyczyło to nie tylko produktów kredytowych, ale również instrumentów pochodnych, strategii hedgingowych, zarządzania aktywami i pasywami, wyceny instrumentów finansowych czy pomiaru ryzyka. W wielu przypadkach wskaźnik nie był jedynie elementem produktu. Stanowił fundament całej architektury zarządzania ryzykiem. Zmiana modelu wskażników oznacza więc konieczność dostosowania znacznie szerszego otoczenia. Modyfikacji wymagają modele wyceny, strategie zabezpieczające, dokumentacja kontraktowa, procesy zarządzania ryzykiem oraz systemy informatyczne wykorzystywane przez uczestników rynku. W praktyce reforma wskaźników staje się więc reformą infrastruktury finansowej. To właśnie dlatego doświadczenia międzynarodowe pokazują, że przejście od wskaźników typu IBOR do wskaźników typu RFR nie było jednorazowym wydarzeniem, lecz wieloletnim procesem obejmującym praktycznie wszystkie obszary funkcjonowania rynku. Szczególne znaczenie miał rozwój rynku instrumentów pochodnych opartych na wskaźnikach overnight, który w wielu jurysdykcjach stał się jednym z kluczowych elementów budowy nowego ekosystemu referencyjnego.
W tym kontekście szczególnie interesujące jest to, że znaczna część debaty publicznej koncentruje się niemal wyłącznie na wpływie reformy na oprocentowanie kredytów. Perspektywa ta jest zrozumiała, ponieważ właśnie produkty kredytowe są najbardziej widoczne dla klientów. Jednocześnie prowadzi ona do pominięcia zasadniczego wymiaru całej reformy. Największe znaczenie zmian wskaźników nie dotyczy bowiem pojedynczego produktu. Dotyczy sposobu funkcjonowania całego rynku finansowego.
To właśnie dlatego ocena reformy przez pryzmat prostego porównania poziomu WIBOR i POLSTR jest nie tylko ekonomicznie niepełna, ale również metodologicznie błędna. Różnice pomiędzy tymi wskaźnikami nie ograniczają się do poziomu stopy procentowej. Obejmują sposób pomiaru rynku, konstrukcję produktów, modele zarządzania ryzykiem oraz funkcjonowanie infrastruktury finansowej. W rezultacie zmiana wskażnika nie może być postrzegana jako zmiana jednej liczby wykorzystywanej do obliczania oprocentowania. Jest zmianą sposobu, w jaki rynek opisuje cenę pieniądza oraz wykorzystuje ją do budowy produktów i zarządzania ryzykiem. To właśnie ta okoliczność pozwala zrozumieć, dlaczego pytanie o to, czy POLSTR jest wyższy lub niższy od WIBOR, nie prowadzi do właściwej oceny skutków reformy. Znacznie ważniejsze jest bowiem pytanie o to, jakie funkcje pełni każdy z tych wskaźników oraz jakie konsekwencje niesie ich wykorzystanie w praktyce rynkowej.
Dlaczego porównywanie WIBOR i POLSTR prowadzi do błędnych wniosków
Skoro WIBOR i POLSTR mierzą różne zjawiska ekonomiczne, powstaje pytanie, czy w ogóle możliwe jest ich bezpośrednie porównywanie. Na pierwszy rzut oka odpowiedź wydaje się oczywista. Oba wskaźniki wyrażane są w procentach, oba wykorzystywane są przy ustalaniu oprocentowania produktów finansowych i oba odnoszą się do rynku pieniężnego. To właśnie z tego podobieństwa wynika pokusa, aby oceniać je według tych samych kryteriów oraz porównywać ich poziomy w taki sam sposób, w jaki porównuje się alternatywne miary opisujące to samo zjawisko.
Takie podejście pomija jednak zasadniczy problem metodologiczny. Porównywanie dwóch wielkości ma sens wyłącznie wtedy, gdy odnoszą się one do tego samego przedmiotu pomiaru. Jeżeli dwa wskaźniki opisują różne zjawiska ekonomiczne, sama różnica ich poziomów nie stanowi jeszcze podstawy do wyciągania wniosków o ich jakości, poprawności czy użyteczności. Aby porównanie było miarodajne, konieczne jest wcześniejsze ustalenie, czy obie wartości rzeczywiście odnoszą się do tej samej kategorii ekonomicznej. W przypadku WIBOR i POLSTR warunek ten nie jest spełniony. Jak wskazano wcześniej, WIBOR stanowi wskaźnik terminowy odzwierciedlający koszt pieniądza dla określonego okresu w przyszłości. POLSTR jest natomiast wskaźnikiem overnight opartym na jednodniowych transakcjach rynku pieniężnego. Już z tego powodu różnice pomiędzy ich poziomami nie mogą być interpretowane jako dowód przewagi jednego wskaźnika nad drugim. Są one przede wszystkim konsekwencją tego, że każdy z nich opisuje odmienny aspekt funkcjonowania rynku finansowego.
W praktyce prowadzi to do sytuacji, w której wiele często spotykanych ocen okazuje się opierać na błędnym założeniu wyjściowym. Próba ustalenia, który ze wskaźników jest lepszy, przypomina próbę rozstrzygnięcia, która z dwóch różnych miar jest bardziej prawidłowa bez uprzedniego ustalenia, czy służą one do pomiaru tego samego zjawiska. Sam fakt, że obie wyrażone są w tej samej jednostce, nie oznacza jeszcze ich porównywalności. Znaczenie tego problemu wykracza poza debatę akademicką. Jeżeli bowiem przyjmiemy błędne założenie o pełnej porównywalności WIBOR i POLSTR, wówczas łatwo dojść do wniosku, że reforma sprowadza się do zastąpienia jednego wskaźnika drugim. W takiej perspektywie naturalne staje się oczekiwanie, że nowy wskaźnik powinien zachowywać się podobnie do poprzedniego, różniąc się jedynie poziomem lub metodyką obliczeń.
Tymczasem rzeczywisty charakter reformy jest znacznie bardziej złożony. Jej celem nie było stworzenie nowej wersji WIBOR ani znalezienie wskaźnika możliwie najbardziej zbliżonego do dotychczasowego rozwiązania. Celem było wprowadzenie alternatywnego modelu pomiaru rynku pieniężnego, opartego na innych założeniach ekonomicznych i wykorzystującego odmienny sposób obserwacji ceny pieniądza. W tym sensie pytanie o to, czy POLSTR jest wyższy, niższy, lepszy lub gorszy od WIBOR, okazuje się pytaniem postawionym niewłaściwie. Zakłada ono bowiem porównywalność, która nie istnieje. Znacznie istotniejsze jest zrozumienie funkcji pełnionych przez oba wskaźniki oraz konsekwencji wynikających z ich wykorzystania w praktyce rynkowej. Dopiero z tej perspektywy możliwe staje się sformułowanie odpowiedzi na pytanie postawione w tytule niniejszego artykułu. Jeżeli bowiem WIBOR i POLSTR opisują różne zjawiska ekonomiczne, wykorzystują odmienne metody pomiaru oraz pełnią różne funkcje na rynku finansowym, to trudno uznać POLSTR za nowy WIBOR. Taka charakterystyka upraszcza rzeczywistość do stopnia, który nie pozwala już właściwie zrozumieć istoty całej reformy.
POLSTR nie jest nowym WIBOR-em
Przeprowadzona analiza prowadzi do wniosku, który może wydawać się zaskakujący, zwłaszcza w świetle sposobu, w jaki reforma wskaźników referencyjnych była przedstawiana w debacie publicznej. POLSTR nie jest nowym WIBOR-em. Nie dlatego, że jest wskaźnikiem lepszym lub gorszym. Nie dlatego, że został oparty na innej metodzie. Nie dlatego również, że jego poziom jest wyższy lub niższy od poziomu wskaźników terminowych. POLSTR nie jest nowym WIBOR-em dlatego, że został stworzony do realizacji innego celu. W istocie największym nieporozumieniem towarzyszącym reformie wskaźników referencyjnych było przekonanie, że jej celem było znalezienie następcy WIBOR. Taki sposób opisywania reformy był zrozumiały z perspektywy komunikacyjnej. Ułatwiał wyjaśnienie skomplikowanego procesu szerokiemu gronu odbiorców. Jednocześnie prowadził jednak do uproszczenia, które utrudnia zrozumienie rzeczywistego charakteru zmian zachodzących na rynku finansowym.
W całej historii reformy światowych wskaźników referencyjnych nie chodziło bowiem o zastąpienie jednego wskaźnika drugim. Nie taki był cel prac prowadzonych po globalnym kryzysie finansowym. Regulatorzy, banki centralne oraz uczestnicy rynku nie poszukiwali nowego LIBOR ani nowych krajowych odpowiedników wskaźników typu IBOR. Punktem wyjścia była znacznie bardziej fundamentalna refleksja dotycząca sposobu pomiaru ceny pieniądza oraz odporności infrastruktury finansowej na zmieniające się warunki rynkowe.
To właśnie z tej refleksji narodziły się wskaźniki typu RFR, których częścią jest również POLSTR. Ich zadaniem nie było odtworzenie funkcji pełnionych przez wskaźniki terminowe. Miały one stworzyć alternatywny model pomiaru rynku pieniężnego, oparty na innych założeniach ekonomicznych oraz innym sposobie obserwacji ceny pieniądza. W rezultacie wskaźniki typu RFR nie stanowią prostego rozwinięcia wskaźników typu IBOR. Są odrębną kategorią narzędzi służących do opisu rynku finansowego. Z tego punktu widzenia szczególnie problematyczne staje się ocenianie reformy przez pryzmat prostego porównania poziomu WIBOR i POLSTR. Takie podejście zakłada bowiem, że oba wskaźniki opisują tę samą rzeczywistość i powinny prowadzić do podobnych rezultatów. Tymczasem wcześniejsze rozważania pokazują, że założenie to nie znajduje uzasadnienia ekonomicznego. Wskaźniki terminowe oraz wskaźniki overnight dostarczają różnych informacji o rynku pieniężnym. Odnoszą się do innych horyzontów czasowych, wykorzystują odmienną logikę konstrukcyjną oraz pełnią różne funkcje w produktach finansowych i procesach zarządzania ryzykiem.
Oznacza to również, że pytanie o to, czy POLSTR jest lepszy od WIBOR, należy uznać za pytanie postawione niewłaściwie. W praktyce prowadzi ono do porównywania wskaźników, które nie zostały stworzone po to, aby wzajemnie ze sobą konkurować. Znacznie bardziej zasadne jest pytanie o to, do jakich celów każdy z nich został zaprojektowany oraz jakie konsekwencje dla rynku niesie wykorzystanie określonego modelu pomiaru ceny pieniądza.
Dopiero taka perspektywa pozwala właściwie ocenić znaczenie reformy przeprowadzanej również na rynku polskim. Jej istotą nie jest wymiana jednego parametru wykorzystywanego przy ustalaniu oprocentowania na inny parametr. Istotą reformy jest stopniowe przejście do nowego modelu funkcjonowania rynku pieniężnego, w którym coraz większą rolę odgrywają wskaźniki overnight oraz rozwiązania oparte na ich wykorzystaniu. Zmiana ta obejmuje nie tylko same wskaźniki referencyjne, ale również produkty finansowe, instrumenty zabezpieczające, modele zarządzania ryzykiem, dokumentację kontraktową oraz systemy informatyczne wykorzystywane przez uczestników rynku. W tym sensie reforma wskaźników referencyjnych nie jest sporem o to, który wskaźnik powinien zastąpić WIBOR. Jest debatą o tym, w jaki sposób współczesny rynek finansowy powinien mierzyć cenę pieniądza. Dopiero zrozumienie tej różnicy pozwala dostrzec, dlaczego POLSTR nie jest nowym WIBOR-em i dlaczego próba oceniania obu wskaźników według tych samych kryteriów prowadzi do błędnych wniosków. Największym błędem w dyskusji o reformie wskaźników referencyjnych nie jest więc przecenianie lub niedocenianie POLSTR. Jest nim założenie, że POLSTR i WIBOR są porównywalnymi odpowiedziami na to samo pytanie ekonomiczne.